張茉楠：央行亟待創新大規模外匯沖銷工具

外匯占款的沖銷極富中國特色，然而一味使用，不僅嚴重削弱貨幣政策自主性，還將引起國內貨幣市場利率飆升。為從源頭上有效緩解金融風險，央行需要建立沖銷工具的最優組合。如進一步推動跨境貿易人民幣結算；建立外匯平準基金制度；大力發展短期國債市場；將中央財政在央行的債務證券化；將央行現有長期外匯資產證券化等等。

5月末中國外匯占款高達24.39萬億元，遠遠超過外匯儲備余額。外匯占款的沖銷極富中國特色，然而一味使用沖銷政策，不僅會嚴重削弱貨幣政策的自主性，還將引起國內貨幣市場利率飆升，扭曲央行資產負債表結構，刺激國際資本套利動機，進而導致全社會金融風險上升。為此，從長遠看，筆者認為，中央銀行必須從大規模外匯對沖中逐步淡出，才可能避免金融風險的惡性循環，從源頭上有效緩解金融風險。

在金融學上，通常把基礎貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態，再加上特殊的結售匯方式，于是在貿易持續順差和外商直接投資不斷增長的背景下，央行不得不被動投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

這些年來，外匯儲備迅速增長導致外匯占款激增，已經嚴重改變了我國貨幣供給結構。可以說，由于受外匯占款影響日益增大，基礎貨幣投放的內生性越來越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸來投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到今年第一季度，外匯占款由2.21萬億元驟然增加到23.7萬億元，增長率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例， 2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續直線上升，2009年達到了134%。

根據央行的研究數據，外匯占款的平均增長速度超過狹義貨幣供給量的增長速度，導致外匯沖銷干預指數在多數時間大于國際上公認的0.5-1.5的經驗水平。特別是隨著近期人民幣升值的預期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規模將進一步擴大，進而加大貨幣供應量控制的難度。

其次，沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。央行如此大規模對沖操作已持續了八年，截至2010年，對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放就超過3萬億。由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂。

一方面，中央銀行需要為所發行的票據和商業銀行增加的法定準備金存款支付利息，這就構成了央行持有外匯儲備的財務成本。當前央行央票的發行規模不斷上升且期限趨于長期化，銀行法定準備金率的持續上升不斷突破上限。

另一方面，外匯占款進一步惡化了央行的資產負債表。外匯占款構成央行的資產業務，而外匯占款的變動通過影響央行的資產負債結構，會對貨幣供給量產生影響。截至今年4月底，央行總負債規模高達27萬億人民幣，其中作為負債一方的外匯占款超過24萬億，占比高達88%，而資產只有219億元，央行因此已成為最大的負債大戶。

如果以沖銷成本計算，由于國內利率高于國外利率，意味著發行央行票據支付的利率水平高于外匯資產的利率水平，從而使得外匯資產與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負值，即國內外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。

與此同時，在央行以較高的利率發行票據沖銷外匯的過程中，國內外存在的利差會誘發包括本國商業銀行在內的機構投資者的投機和套利行為，從而會增加央行外匯沖銷的成本。對于我國，在人民幣升值預期和國內外利差的雙重誘惑下，國內的一些機構會通過各種可能的手段(如直接投資、虛報貿易出口、預收賬款和延遲付匯等)，逃避外匯監管，借入外匯套利以獲取近乎是無風險的收益，這將進一步地加劇我國央行外匯沖銷的虧損程度。

通過以上的分析，央行大規模沖銷政策的實施與中國的匯率形成機制，特別是人民幣匯率與利率沒有市場化，外匯供求主要來自經常性的交易結售匯，資本流動的利率彈性很小，干預不具備“利率—資本流動—匯率”的內外聯動機制。因此，未來央行外匯沖銷政策的調整必須著眼于建立更富彈性的匯率形成機制，要進一步放開外匯交易市場，要使企業、銀行、央行各持一定數量的外匯，建立起外匯資金多層次的 “蓄水池”，既分散外匯管理風險，又能提高外匯資金的使用效率。

到了今天，央行如要避免發行央票和提高準款準備金這類負面效應較大的工具，就非得不斷創新外匯沖銷的干預工具不可了。當前，為避免采用單一的沖銷工具，央行需要建立沖銷工具的最優組合。例如，進一步通過雙邊本幣互換協議，支持通過人民幣進行雙邊貿易和投資；積極推動開展跨境貿易人民幣結算；建立外匯平準基金制度，避免央行發行貨幣來增加外匯儲備的被動局面；大力發展債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量；將中央財政在央行的債務證券化，回籠部分基礎貨幣；將央行現有的長期外匯資產證券化等等。

(作者系國家信息中心預測部副研究員)