股市要為注冊制付出代價？

半年前，當你談起注冊制時，大多數的投資者均難以解釋何謂注冊制。然而，時隔半年，注冊制已然成為家喻戶曉的專業性名詞。

近期，管理層再度力推股票發行注冊制，且將其首次寫進了工作報告。的確，正如肖先生所述，股票發行注冊制改革是一項重大的改革，是還權于市場、還權于投資者的一個根本舉措。

如何做到還權？實際上，在未來的預期下，原來一攬大權的審核機構將逐步還權于市場，管理層的監管職能也必然會發生重要性的轉變。換而言之，即企業上市的準入門檻將會大幅降低，而企業的生死基本由市場來決定。

強化市場的主導性作用，還權于投資者，本來是一件值得肯定的事情。然而，對于二級市場而言，近一段時期的表現卻出乎市場的預期，且于本周一再度跌破了2000點整數關口。可見，市場并沒有因注冊制而提振。相反，卻顯得更加疲軟。對此，筆者郭施亮提出了幾點質疑。

第一、還權于投資者是喜還是憂？一般而言，打破審核機構的一攬大權局面確實是市場的一大進步。而強化市場的主導性作用更能夠大幅度提升市場的整體運行效率。不過，針對A股的投資者，他們如何決定企業的生死以及上市公司的投資價值將會具有很大的不確定性。畢竟A股市場存在的時間僅有二十余年，且股市的投機氛圍異常濃厚。配合部分企業習慣性的造假行為將會進一步加大投資者判別企業的難度。或許可以這樣認為，盲目還權給投資者，將會加劇市場的不確定性，增大股市的投機色彩。

第二、投資者保護措施將如何落實？與投資者保護相關的言論甚多，不過多以口號式的保護為主，缺乏實質性的內容。股票市場從核準制過渡至注冊制，期間也必然會遭到各種不確定性的因素干擾。此時，投資者的切身利益時常會遭遇侵害。遺憾的是，在過去多年，關于投資者保護的措施顯得有氣無力，在股市改革的進程中，普通投資者卻因自身弱小的地位而受到不合理的對待。其中，最為典型的案例是，股指期貨中期現交易市場的不對稱交易制度加大了普通投資者的操作難度。而作為緩和這種矛盾的T+0交易模式卻遲遲未能出現，也充分體現出投資者保護政策依然不夠完善。

第三、如何有效實施監管，信息披露將如何把關？正如筆者上文所述，在注冊制深入推行之際，管理層的監管職責將會發生很大的轉變，且將會強化對信息披露的把關力度。確實，從股票發行注冊制的基本概念可以了解，發行人在申請發行股票的時候，必須依法將公開的各種資料準確地向審核機構申報。而審核機構僅對注冊文件實行形式審查，并不會采取實質性的判斷。然而，在實際操作中，部分發行人并沒有將各項資料準備無誤地申報給審核機構，而在這一過程中卻產生了大量的財務造假等違規行為。因此，信息披露的把關顯得非常關鍵。若有不慎，股市恐將成為垃圾企業惡意圈錢的樂園。

第四、強制退市為何遲遲未能實施？在注冊制的模式下，企業上市的準入門檻大幅度降低，將會加快企業上市的速度。于是，在“有進不出”的市場環境下，股市僅有的存量資金也難以支撐龐大的市場。縱觀過去的資料，管理層也多次修改了與退市相關的制度內容。然而，結果如何？自2001年PT水仙退市以來，滬深市場退市的股票家數僅有75家，占比兩市的上市公司總數不足3%。至于創業板市場，其設立至今已有4年多的時間，但有效退市的股票數卻始終為零。甚至連萬福生科這一類存在嚴重造假行為的上市企業，也可以僥幸存活在市場之中。

綜合上述四點，注冊制似乎還不適應當前的股票市場。筆者認為，若不能有效解決上述提及的問題，卻強行推行注冊制，則股市恐將要為注冊制付出代價。